Cette opération financière offre aux dirigeants la possibilité de sécuriser une portion significative de la valeur de leur entreprise tout en conservant un contrôle décisionnel et en impliquant davantage les managers dans le capital afin d’assurer une transition douce vers de futurs projets de cession ou de transmission.

Selon les cas, ce mécanisme financier peut présenter beaucoup d’intérêts pour un dirigeant-actionnaire :

• Trouver un partenaire voire un sparring-partner qui convienne au dirigeant et à l'équipe de management pour accélérer et consolider la croissance de sa société
• Obtenir de nouvelles sources de financements si besoin pour renforcer la structure financière de son entreprise (cash-in)
• Sécuriser une partie de son patrimoine (cash-out), fruit d'années de travail
• Fidéliser ses managers en les intéressant, s'il y a matière, au capital de l’entreprise
• Anticiper l’avenir (préparation d'une éventuelle cession, transmission familiale, nouvel OBO/LBO dans 3 ans, etc.)

L’OBO s’appuie sur une ambition partagée et une relation de proximité entre un dirigeant-actionnaire et un investisseur, le plus souvent financier, et parfois seulement bancaire (on parle alors d’OBO Sponsorless, c'est-à-dire sans présence d'un financier au capital). Le chef d’entreprise trouvera dans ces partenaires les conseils et le soutien nécessaires au franchissement de nouvelles étapes en se fixant de nouveaux objectifs de croissance (croissance organique, géographique, acquisitions, développement international…) sur une période limitée. L’OBO est même un excellent préalable à une cession totale. Il laisse en effet au dirigeant quelques années pour affirmer ses orientations stratégiques et optimiser la valorisation de sa société.

Le mécanisme général d’un OBO

De manière schématique, le dirigeant-actionnaire d’une Société A créée avec un partenaire financier une holding (dite Newco) à laquelle il apporte une partie seulement de ses titres. Le capital de la NewCo est donc partagé entre le dirigeant et le partenaire financier. Afin de racheter le solde des actions du dirigeant dans la Société A, une dette est levée au sein de la NewCo, pour un montant souvent équivalent à un multiple de l’Excédent Brut d’Exploitation (capacité d’endettement de la NewCo). La Société A est alors détenue à 100% par la NewCo.

Le patrimoine du Dirigeant/Actionnaire, constitué de 100% de titres de la Société A, va passer à x% de titres de la NewCo plus des liquidités (reçues dans le cadre de la cession d’actions de la Société A à la NewCo) qu'il pourra utiliser à son gré.

Toute entreprise étant unique, chaque opération est étudiée au cas par cas. Ainsi en ira-t-il de la répartition du capital entre le partenaire financier et le dirigeant en fonction des objectifs de ce dernier. De même, le rapport entre capital et dette dans la holding sera ajusté en fonction des caractéristiques de la Société A opérationnelle (rentabilité, intensité capitalistique…). Le service de la dette (amortissement du capital et intérêt) sera calibré afin d’être couvert par la remontée de dividendes de la société A vers la NewCo sans toutefois venir altérer les capacités de croissance de la Société A.

Le financement bancaire, un point déterminant

L’opération d’OBO repose en grande partie sur la rentabilité de l’entreprise et la mise en place d’une dette par un ou plusieurs établissements bancaires. Dans le contexte actuel, comme les investisseurs, les établissements de crédit opèrent une sélection accrue des dossiers avec une vigilance particulière sur les capacités de remboursement de l’entreprise cible.

Même si on observe un durcissement des principaux termes et conditions des contrats de crédit (ratio de levier, garanties, structuration, etc.) les banques sont encore très dynamiques sur ce type d’opération. Les partenaires bancaires historiques des sociétés, qui bénéficient d’une bonne connaissance de l’activité et de l'historique de la société, de son management et de son écosystème, jouent un rôle primordial pour accompagner l'entreprise et les projets de développement des dirigeants-actionnaires. En plus du rachat des titres de la société A au travers d'une nouvelle holding, le nouveau financement peut par exemple prévoir de mettre en place une ligne dédiée aux futures opérations de croissance externe ou aux futurs investissements de la société.

Concernant les taux d’intérêt, ces derniers ont fortement augmenté au cours des derniers mois. Selon les cas et les établissements, la marge appliquée peut variée. A titre illustratif, sur l’une de nos dernières opérations, celui-ci se situait à Euribor + 2% (Octobre 2023). Ce financement bancaire permet au dirigeant de limiter sa dilution et à l’ensemble des bénéficiaires (dirigeant, management, investisseur) de bénéficier de l’effet de levier.

Les taux intéressants auxquels les Dirigeants-Actionnaires peuvent actuellement placer les liquidités perçues dans le cadre d’un OBO nuancent la réticence que l’on pourrait avoir à emprunter à des taux actuellement assez élevés.

Aspects juridiques et fiscaux de l’opération 

D’un point de vue juridique

Lorsque l’OBO conduit à l’entrée de managers et/ou investisseurs au capital de la NewCo, la création de cette holding permet au Dirigeant-Actionnaire historique de céder une partie de ses actions sans pour autant perdre forcément le contrôle de la société. 

En effet, dans certains cas, la valeur des titres de la société opérationnelle que le Dirigeant-Actionnaire va apporter à la NewCo et le financement via dette bancaire peuvent permettre à ce dernier de conserver le contrôle du capital de la NewCo, quand bien même il aurait cédé la majorité du capital de la société opérationnelle. C’est l’effet de levier juridique.

Par ailleurs, grâce au pacte d’associés qui sera conclu entre le Dirigeant-Actionnaire et les autres parties entrant au capital de la NewCo, la gouvernance pourra être organisée (création d’un comité devant valider certaines décisions importantes), ainsi que l’ensemble des relations entre les actionnaires (notamment droit de préemption en cas de cession, droit de sortie conjointe ou forcée en cas de changement de contrôle, politique de distribution de dividendes ou de réinvestissement, promesse de revente des actions en cas de départ de la société…).

À cette occasion, des mécanismes d’intéressement spécifiques dit « management packages » peuvent également être mis en place au profit du Dirigeant-Actionnaire (en cas d’entrée d’investisseurs) et/ou des managers. Ces mécanismes, qui prennent souvent la forme d’actions gratuites ou d’actions de préférences, permettent à leurs bénéficiaires de réaliser une plus-value d’autant plus importante que les performances atteintes par la société seront élevées.

Même en cas d’OBO dit « sponsorless », il peut être intéressant pour le Dirigeant-Actionnaire de mettre en place un management package au profit de ses managers afin d’aligner leurs intérêts financiers sur les siens et préparer ainsi ensemble, et dans un intérêt commun, l’étape suivante qui pourrait être la cession de l’entreprise.

D’un point de vue fiscal

Le régime applicable à la plus-value réalisée par le Dirigeant-Actionnaire dépend de la question de savoir s’il détient les actions de la société opérationnelle en direct ou au travers d’une société holding.

Dans le premier cas, la plus-value de cession est en principe imposée à la Flat Tax de 30% (augmentée le cas échéant de la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus – « CEHR » - qui peut s’élever jusqu’à 4%), mais un régime plus favorable (environ 24% - ou jusqu’à 28% avec la CEHR) peut être applicable notamment si les titres ont été détenus plus de 8 ans et si le Dirigeant-Actionnaire avait acquis les titres lorsque la société avait moins de 10 ans d’existence.

Pour limiter cette imposition, le Dirigeant-Actionnaire a légalement la possibilité de procéder à :

• un « apport-cession » : cette opération permet de neutraliser le paiement de l’impôt de plus-value sous réserve que la société holding d’ « apport-cession » réinvestisse au moins 60% du prix de cession dans un délai de 2 ans et dans le tissu économique européen.
  
  
• une « donation-cession » (à des membres de sa famille ou à un fond de dotation ou une fondation) : cette opération permet de « purger » l’impôt de plus-value en contrepartie du paiement des droits de donations, qui peuvent être nuls grâce aux abattements existants (100.000 euros par parent et par enfant) ou plus faibles en fonction des taux du barème progressif (environ 20% jusqu’à environ 550.000 euros de valeur de donation par parent et par enfant). Le cédant s’est toutefois totalement destitué du prix de cession au profit du bénéficiaire de la donation.

Dans le second cas, la plus-value sera imposée à un taux effectif d’impôt sur les sociétés de 3% (régime de faveur dit des « plus-values à long terme ») au niveau de la société holding si les titres de la société opérationnelle ont été détenus pendant plus de 2 ans et représentent plus de 5% du capital. Si ces conditions ne sont pas remplies, la plus-value sera imposée au taux de droit commun de 25%. Si le Dirigeant-Actionnaire souhaite ainsi remonter des liquidités à son niveau, il pourra le faire soit par distribution de dividendes soit par réduction de capital de la société holding. Dans les deux cas, le gain devrait en principe être imposé à la Flat Tax.

Pour ce qui est de la fiscalité liée à l’opération d’OBO, il convient de rappeler que la NewCo devra rembourser les échéances de l’emprunt bancaire.

Pour ce faire, la société opérationnelle va, chaque année, distribuer des dividendes à la NewCo. Sous réserve que cette dernière continue de détenir les titres de la société opérationnelle pendant au moins 2 ans, ces dividendes bénéficieront du régime de faveur dit « mère-fille » et ne seront imposés qu’à un taux effectif d’impôt sur les sociétés de 1,25%. Si, de surcroît, un groupe d’intégration fiscale est mis en place, ce taux est réduit à 0,25%.

D’autres aspects fiscaux peuvent devoir être étudiés selon les cas, notamment les règles de limitation de la déductibilité des intérêts dus par la NewCo ainsi que les régimes applicables aux Managements Packages mis en place.

OBO : les tendances de marché sont-elles bonnes ?

Dans un contexte de marché impacté par la remontée des taux et le durcissement des conditions de financement, les investisseurs sont plus prudents dans l’analyse des dossiers. Cela se traduit par un impact sur le niveau des valorisations et la structuration des opérations avec la mise en place plus fréquentes de mécanisme de compléments de prix.

Les fonds de Private Equity disposent cependant toujours d’une liquidité abondante (dry powder) avec la nécessité de déployer leurs fonds collectés. Les investisseurs et les banques privilégient les projets avec des fondamentaux solides, mais surtout possédant un potentiel de développement important et reposant sur une équipe de management performante. Une aubaine pour les Dirigeants-Actionnaires souhaitant étudier l’option d’un OBO.

En conclusion, dans un contexte économique où les fonds d’investissement sont moins actifs, où les Dirigeants-Actionnaires cherchent en conséquence davantage à consolider leur business qu’à financer leur expansion à tout prix, l’opération d’OBO semble être une opportunité. Celle-ci permet en effet au Dirigeant-Actionnaire de sécuriser une partie de la valeur déjà créée en cédant une part du capital de la société tout en conservant potentiellement son contrôle et en associant au capital des managers afin d’anticiper et préparer avec eux le futur (une cession à un acquéreur, une reprise par les managers, etc.). Les planètes sont alignées puisque le caractère moins risqué de ces opérations intéresse aujourd’hui des investisseurs et des banques qui recherchent des placements plus sécurisés.

Par Guillaume Baccam et Alexandre Degouve, associés chez ALBA Advisory, et Philippe Balaÿ et Damien Basson, avocats associés chez INLO