Un produit singulier sur un marché de la dette privé porteur

La taille du marché de la dette privée n’a de limite que l’horizon qu’il se fixe. Marché porteur en forte croissance, passant de moins de 10 Mds$ en 2012 à plus de 120 Mds$ d’AuM aujourd’hui en Europe, l’unitranche a su tirer profit de cette vague et représente entre 40% et 50% de l’ensemble des produits de dette privée. Le marché français est friand de cette typologie de financement dont les pionniers sont des sociétés de gestion historiques (Tikehau, Eurazeo Private Debt, Capza).

Exploitant ce positionnement innovant, elles ont capitalisé sur un marché peu concurrentiel dès ses débuts afin de consolider leur empreinte dans l’Hexagone. Cette approche d’anticipation leur permet aujourd’hui, dans un environnement beaucoup plus concurrentiel avec l’arrivée des fonds anglo-saxons, de tenir le haut des classements.

La volonté croissante des LPs de diversifier les classes d’actifs dans lesquelles elles investissent, combinée avec l’arrivée d’acteurs mondiaux (Barings, BlackRock, Pemberton, Ares, Arcmont) a permis aux sociétés de gestion de faire des levées de fonds record ces dernières années avec des montants moyens levés par fonds en croissance (de 330 M€ en moyenne en 2018 à 600 M€ en moyenne en 2020).

L’enracinement de compétiteurs anglo-saxons sur le territoire français a eu pour effet de contracter les pricings (marges au closing). A levier équivalent, lorsque 2018, marquait des marges moyennes de 7,00%, il n’est pas rare de voir aujourd’hui des marges de 5,50%. Les leviers d’ouverture quant à eux ont progressivement augmenté. 49% des unitranches signées au premier semestre 2021 avaient un levier d’ouverture situé entre 5,0x et 7,0x.

Une solution de financement rapide et directe

Le principal intérêt de la dette unitranche réside dans ce qu’elle permet des relations privilégiées avec un seul interlocuteur entre les actionnaires (fonds de Private Equity), le management de la société et le fonds de dette, plutôt que de dissiper cette relation entre plusieurs partenaires de financement. Majoritairement, les fonds de dette obtiennent un siège au Board de la société, permettant un suivi régulier de leur investissement. Elle assure également un financement rapide comparativement à d’autres options, ce qui représente un avantage de taille dans un écosystème où les besoins en capitaux peuvent être pressants.

Pour d’autres, une structure avec deux ou trois sociétés de gestion dans la transaction permet d’avoir un équilibre des forces et de garder un poids lorsque des négociations doivent avoir lieu avec les financeurs (mise en place de lignes additionnelles, votes pour des demandes de waivers etc.). L’augmentation de la taille des tickets par transaction est également un élément justifiant l’intervention de plusieurs « unitrancheurs » dans une transaction, les fonds atteignant dans certain cas de figure les headrooms autorisés par le règlement de leur fonds.

Une évolution de l’unitranche pour s’adapter aux nouveaux enjeux

Enfin, si le marché s’est fortement structuré en termes de nouveaux entrants, de fonds levés, d’AuM et de bien d’autres facteurs, les documentations ont elles aussi fait leur mue. Les structures avec BSA ont progressivement laissé la place à des émissions d’obligations sans warrants avec un standard de marché LMA. Le modèle des obligations assimilables mis en avant ces dernières années laisse la place à des documentations sous le régime wholesale, plus représentatif de la catégorie d’investisseurs institutionnels.

Aujourd’hui, les documentations savent s’adapter aux enjeux sociétaux et environnementaux, intégrant de plus en plus de critères ESG, qui peuvent entraîner des réductions de marge, en complément des covenants financiers traditionnels.

Par Louis Thuillez, Head of Private Debt Execution chez Aether Financial Services